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電力行業盈利空間不斷收窄 電氣設備企業“夾縫中”生存(2)
作者: 佚名 時間:2019-9-18文章來源:訪問量:3627

3.電源投資增速內部分化,電網投資仍較弱

電源投資方面,2015年以前,火電一直是電源投資的主力軍,但在電能替代等“強剎車”政策的影響下,2015年以來火電投資大幅下降,近三年來為各類能源中降幅最快的能源類型。受“十二五”期間新開工項目不足的影響,2015-2017年水電投資進入減速換擋期,核電、風電增速也有不同程度的降低。受此影響,全國電源基本建設投資完成額自2015年以來持續下降,2018年電源基本建設投資額2,721億元,同比減少6.20%。

電網投資方面,由于電力系統的建設遵循“先電源后電網”的基本流程,電網建設的增速變化滯后于電源建設,全國電網基本建設投資完成額增速自2017年開始大幅下降,2018年達5,373億元,增速為0.60%。但由于2018年新一輪特高壓建設項目以及農村電網升級改造項目的出現,預計增速下降的趨勢有望獲得緩解。

輸配電設備方面,2018年新增220千伏及以上變電設備容量22,082萬千瓦,同比減少8.9%,較上年減少8.36個百分點,新增220千伏及以上輸電線路長度41,035千米,同比減少0.9%,較上年減少18.55個百分點。

4.電網建設有望增速提升

電力項目投資是電力設備行業需求端的主要拉動力量,行業景氣度受行業政策影響較大。近年來我國電源投資主要依靠以扶持清潔能源發展為目標的電能替代政策拉動。2016年11月,國家發改委、能源局發布《電力發展“十三五”規劃》(以下簡稱“規劃”),首次將電能替代上升為國家層面的建設現代能源體系,推動能源結構優化升級的重要舉措。根據規劃,電源結構中非化石能源占比將進一步提升,預期至2020年,非化石能源裝機7.7億千瓦,占比達39%,發電量占比提高至31%。根據2018年電廠發電裝機容量計算,目前我國非化石能源裝機容量占比已達39.80%,規劃目標已基本實現,政策紅利的消失成為電源建設新增投資額持續降低的重要原因之一。

為了實現《電力發展“十三五”規劃》的最終目標,國家相繼出臺了針對不同細分領域的調控、限制措施,淘汰落后產能、引導新能源領域理性投資,進一步加劇了電源設備行業景氣度低迷的態勢。煤電方面,國家出臺《關于促進我國煤電有序發展的通知》、《關于做好2018年重點領域化解過剩產能工作的通知》等政策以控制煤電企業新增規模,淘汰煤電落后產能,化解煤電產能過剩。清潔能源發電方面,為限制清潔能源領域的過度投資,消納存續產能,國家相繼出臺《關于2018年光伏發電有關事項的通知》、《關于梳理“十二五”以來風電、光伏發電項目信息的通知》等政策,降低補貼力度、推進新能源平價上網。

電網投資主要拉動力為智能電網、特高壓建設以及農村電網升級改造項目。2018年下半年開始,國家陸續發布新一輪特高壓建設項目和農村電網智能電網建設規劃,將有效增加電網設備的需求。特高壓建設方面,2018年9月7日國家能源局下發《關于加快推進一批輸變電重點工程規模建設工作的通知》,啟動新一輪特高壓建設項目,通知提出為加大基礎設施建設、優化投資結構、發揮電力在精準扶貧方面的重要作用,將加快推進9個重點輸變電工程建設,工程合計輸電能力5,700萬千瓦。農村電網升級改造方面,2018年9月國務院發布《鄉村振興戰略規劃(2018-2022年)》,規劃提出將加快進行新一輪的農村網絡升級改造,預計在“十三五”期間國家電網和南方電網分別為新一輪項目投資5,222億元和1,312億元,其中2018與2019年要完成總投資額的27.26%,49.69%。

我國目前發電仍以火電為主,清潔能源發電占比仍有提升空間,且我國電力表現為中西部過剩,東部短缺的結構特征,電網投資仍有空間。截至2019年3月火電依然是最主要的發電能源,產能占比達67.83%,水電、核電、風電產能占比分別為18.23%、2.73%、11.22%。分省份來看,廣東、江蘇、浙江等沿海省份產能缺口較大,內蒙古、云南、四川等西部地區產能供給過剩。

三、行業競爭激烈,盈利空間收窄

1.電源設備行業集中度雖高,但產能過剩較嚴重

火電設備方面,目前國內競爭較為充分,有20余家企業具備制造電站設備資質,形成了三大梯隊的競爭格局。第一梯隊主要為三大動力集團上海電氣、東 方電氣集團和哈爾濱電氣。第二梯隊為華西能源、濟南鍋爐等中型電氣設備制造商。第三梯隊則為一些地方設備制造商。由于火電為政策重點整治領域且行業競爭激烈,目前火電設備行業較為弱勢。

:我國人均用電量距世界主要發達國家還有較大差距,隨著城鎮化率、家電滲透率及電子化率的提升,我國居民用電增速預計仍能維持在較高水平;此外,信息技術的快速發展帶來了互聯網和相關服務業新增用電需求,且隨著我國推動能源清潔化利用以及環保的趨嚴,電能替代也將帶來全社會用電量的增加。整體來看,我國用電需求未來預計仍將不斷增長,但考慮到經濟增速逐步下降,用電增速預計將有所放緩。我國目前電力相對過剩,發電設備年平均利用小時數仍不高,在國家不斷下調電價及煤炭價格高企的背景下,發電企業盈利下降明顯,壓制了電源及增速。

投資受行業政策影響較大。目前我國非化石能源裝機容量規劃目標已基本實現,電源投資政策紅利的消失將壓制電源設備的投資增速;而新一輪特高壓建設項目的實施及農村電網升級改造的加快預計將拉動電網投資增速回升,進而帶來的需求增長。

電源設備行業集中度雖高,但產能過剩較嚴重;輸配電設備領域細分行業眾多,在高技術領域目前國內領先企業較少,而在中低端領域,企業較多,競爭較為激烈。

國家近些年為工商企業減負,不斷下調工商企業用電價格,且隨著清潔能源補貼的下降,電力行業盈利空間不斷收窄。下游盈利空間的收窄對上游電氣設備投資帶來一定負面影響,未來行業走勢如何,行業內企業信用資質如何演變,本文通過中觀及微觀視角進行分析,以供投資者參考。

(來源:國金證券研究所)

一、電氣設備行業綜述

電力系統將礦物燃料、核燃料、水能、太陽能、風能等一次能源通過發電設施轉化為二次能源電能,再通過輸電、變電與配電設備輸送給用戶作為生產生活用能源。電氣設備則為電力系統供應所需的發電設備與輸配電設備。

1.電力系統的環節及其功能

電力系統可以分為電能生產和電能輸送兩大環節。電能生產將一次能源轉化為二次能源,根據生產所用的一次能源屬性進一步分為傳統能源發電(如火力發電、水力發電等)和新能源發電(如核能發電、光伏發電等)。電能輸送環節主要包括電能傳輸、電力變電、電力配送。電能傳輸系統可將最遠可達數千公里的發電廠與負荷中心相連,降低了電能開發和利用的地域限制,也可將發電廠相連,實現不同電廠的峰谷調節。電力系統在輸電環節為使輸電損耗降低和線路阻抗壓降需要提高電壓,而在用電環節為了滿足用戶安全需要又需降低電壓并將電能分配給用戶,此時便需要電力變電和電力配送系統實現這種電壓的轉換和電能配送。輸電時的電壓高低是衡量輸電技術發展水平的重要指標,目前世界各國電壓水平主要分為三個檔次:220千伏及以上的高壓輸電、330~765千伏的超高壓輸電以及1000千伏及以上的特高壓輸電。

2.電氣設備的分類及其功能

根據在運行中的不同作用,電氣設備可以分為一次設備、二次設備以及電力環保設備。一次設備直接參與電能的生產、傳輸、配送等環節,可以分為電源設備和供電設備兩大類。其中,電源設備根據發電時所用的能源分為火電設備、水電設備、核電設備等,具體包括生產和轉換電能裝置、開關電器、保護電器、載流導體、接地裝置五大類;供電設備主要指各種電壓水平的輸電線路、變壓器、接觸器和互感器等。二次設備為一次設備的正常運轉提供保證,為其運行提供測量、監控、保護等服務,包括互感器、測量表針、繼電保護和自動裝置、操作電器、直流電源設備五類。電力環保設備主要包括余熱余壓利用、除塵脫硫設備等。

二、電氣設備下端需求仍較弱

經濟發展狀況決定全社會用電量,終端用電量的提升引起社會對電源、電網設備的建設需求,這種需求通過國家統一的規劃、投資滿足,投資量的大小最終決定了各下游企業對電氣設備行業產品的訂單數量。因此,電氣設備行業受電源、輸電網絡建設投資以及全社會用電量的影響較大,與國家政策有較強的相關性。而電氣設備行業涉及的子行業眾多,國家政策的差異將導致電氣設備不同子行業的需求狀況產生差異。隨著前期“電能替代”等電源投資項目的逐步完成以及新一輪電網投資項目的出現,預計未來電源設備投資增速將延續下降趨勢,而電網設備的需求有望獲得提升。

1.全社會用電量繼續保持增長,但增速預計放緩

2018年我國全社會用電量繼續保持增長,增速進一步提高,第三產業及城鎮居民用電量快速增長。根據中國電力企業聯合會數據,2018年全社會用電量達6.8萬億千瓦時,同比增長8.5%,增速達2012年以來最高水平。其中,第二產業用電量同比增長7.2%,拉動全社會用電量增長5.0個百分點,第三產業用電量同比增長12.7%,拉動全社會用電量增長1.9個百分點,城鎮居民生活用電量同比增長10.3%,拉動全社會用電量增長1.4個百分點。

2019年一季度,全社會用電量1.68萬億千瓦時,同比增長5.48%,增速相比去年同比下降4.3個百分點。整體來看一季度增長基本符合預期,增速下降的主要原因為去年一季度寒冷極端天氣頻發帶動取暖負荷大幅增長,用電基數較高。

2018年全國人均用電量為4,956千瓦時,人均生活用電量701千瓦時。根據世界銀行能源產量及消耗量統計,世界主要發達國家的人均用電量在5,000~10,000千瓦時,人均生活用電量在2,000千瓦時以上。從人均用電角度來看,我國距世界主要發達國家還有較大差距,全國用電量仍有較大增長空間。且隨著城鎮化率、家電滲透率及電子化率的提升,我國居民用電增速預計仍能維持在較高水平;中國信息技術的快速發展帶來了互聯網和相關服務業新增用電需求;此外,隨著我國推動能源清潔化利用以及環保的趨嚴,電能替代(以電代煤、以電代油等)每年對用電量增速的貢獻率預計超過2個百分點。整體來看,我國用電需求未來預計仍將不斷增長,但考慮到宏觀經濟趨勢仍在下行,用電增速預計將有所放緩。

2.電力相對過剩,下游電企及電網盈利空間不斷收窄

以6,000千瓦及以上電廠發電設備容量測算,從2015年開始,我國電力行業全口徑產能保持上升,但增速持續下滑。截至2019年3月末,全國6000千瓦及以上電廠發電設備容量189,967萬千瓦,同比增長6.90%,增速較上年減少0.6個百分點。電廠發電設備容量的不斷增長帶來了供電量的上升,2016-2018年全國供電量分別為46,176.58、49,544.2、54,194億千瓦時,同比增長4.57%、7.29%、9.76%。

2014年以來,供電量與售電量差額保持擴大趨勢,電力供需逐步寬松,2018年達到3149億千瓦時,電力存在輕微過剩。雖然電源設備新增產能增速的下降及用電量增速的提升帶來產能利用率的小幅增加,全國發電設備平均利用小時數在2018年提高至3,862小時,同比提高73小時;但從歷史區間來看,發電設備平均利用小時數仍然偏低。

近些年國家實施工商企業減稅降費,電力企業平均銷售電價不斷降低,從2014年的647.05元/千瓦時減少到2017年的609.10元/千瓦時,且煤炭價格的提升增加了火電發電企業的成本,電力行業盈利空間不斷收窄。2018年政府工作報告提出降低電網環節和輸配電價格并首次明確量化目標——一般工商業用電價平均降低10%,預計未來電價的降低主要由輸配電環節的電網公司和發電企業承擔,可能對發電設備和輸配電設備需求產生不利影響。

風電設備方面,根據中國可再生能源學會風能專業委員會公布的數據,截至2017年末,我國風電制造企業累計裝機容量共計18,808萬千瓦。其中金風科技占有絕對優勢,累計裝機容量達到4,270萬千瓦,市場份額達22.70%,其次為聯合動力、華銳風電、明陽智能、東 方電氣,前五家市場份額合計55.32%,行業集中度較高。但由于前期風電投資過熱,透支市場需求,部分地區棄風現象明顯,目前風電設備領域產能過剩、競爭激烈,整體處于買方市場。

光伏設備方面,截至2017年末共有67家光伏上市公司,其中,保利協新能源、特變電工、協鑫新能源市場份額較大。隨著大批光伏發電項目集中投產,產能快速擴張,我國光伏發電累計裝機容量連續多年全球第一,行業亦存在產能過剩現象。截至2018年6月末,河南、江蘇、山東、安徽、浙江等10個省份光伏設備累計裝機容量已超過“十三五”規劃指標,全國總計裝機容量已超過規劃約948萬千瓦。

2.輸配電行業中低端領域企業眾多,競爭激烈

輸配電設備領域細分行業眾多,在高壓、超高壓等高技術領域目前國內領先企業較少,處于寡頭壟斷局面;而在中低壓領域,技術門檻低,競爭較為激烈。電線電纜行業集中度極低,根據中國電器工業協會電線電纜分會與線纜信息研究院公布的數據,2017年我國規模以上企業數量約為4,000多家,2018年排名前十名的企業市場總份額占比不足10%,其中亨通集團、寶勝股份、中天科技、上上電纜、遠東電纜行業內競爭力相對較強。一般來說,中低壓線纜技術含量低,競爭激烈,而掌握高壓、超高壓線纜生產技術的企業較少,在行業內擁有一定的話語權。

變壓器領域也同樣面臨低端產能過剩、高端企業不足的問題,目前abb、areva、西門子、東芝等大型跨國集團公司占據市場主要份額;其次為保變電氣、特變電工、中國西電等國內上市企業,這些企業產品技術含量較高,在國內市場處于第二陣營地位;余下大部分企業集中于中低壓產品市場,在行業中處于弱勢地位。

智能配電網設備方面,目前中國電器工業協會尚未統計相關企業的數量和市場集中度情況,僅從2018年6月公布的國家電網第一次電能表及用電信息采集設備來看,共有64家企業實現中標,中標金額排名前三的企業為威勝集團有限公司、河南許繼儀表有限公司、杭州炬華科技股份有限公司,金額占比均在5%以下,從該項指標推測我國智能配電網設備領域的集中度整體也較低。

3.上游主要原材料價格處于高位,行業盈利空間進一步被壓縮

電氣設備處于產業鏈中端,上游原材料為鋼材、銅、鋁等大宗商品,交易價格較為透明,議價空間小。當上游原材料價格短期大幅上升時,設備制造商會面臨較大的短期資金壓力和成本控制壓力,而當原材料價格下降時,則會面臨存貨跌價風險。目前行業主要原材料鋼、銅、鋁等價格維持在歷史高位,企業面臨較大的成本壓力,行業下游客戶主要為五大電力集團、兩大電網集團等,電氣設備行業在兩端收到擠壓,處于弱勢地位,盈利空間進一步被壓縮。

四、電氣設備產業債整體情況分析

本文所分析的板塊屬于申萬行業分類下的電氣設備行業,截至2019年5月末,共有40家企業有存續債券,本文以此為樣本,分析電氣設備行業企業信用狀況。

1.電氣設備行業存量債券分析

截至2019年5月末,債券市場共有電氣設備行業發行人40家,存量債券90支,債券存量余額共計522.81億元。其中,公司債49支,金額234.96億元,占債券存量余額的44.94%;中期票據24支,金額207.90億元,占比39.77%;而短期融資券、企業債、定向工具較少,分別為10支、6支、1支,占比分別為9.87%、5.04%、0.38%。

從發債企業屬性來看,民營企業債券存量余額最高,為305.97億元,占債券存量余額的比例為58.52%;地方國有企業債券存量余額為80.83億元,占比為15.46%;中央國有企業余額為60億元,占比為11.48%;外資企業余額29.35億元,占比5.61%。

從發債企業最新主體評級看(白云電氣無主體評級,不在本部分分析范圍內),電氣設備行業發債企業主體評級主要分布于aa級與aa+級,分別為23家、7家,aaa評級、aa-評級、a+評級較少,分別為4家、3家、2家。從金額上看,aa評級債券存量余額最多,為211.60億元,占比達40.47%,其次為aa+評級和aaa評級,分別為155.81億元和142.30億元,占比分別為29.80%和27.22%。

2.整體盈利狀況及償債能力

2018年樣本企業共實現營業收入5,456.78億元,同比增長9.83%,較上年下降0.72個百分點,平均毛利率為21.30%,同比下降0.11個百分點;2019年第一季度表現有所回暖,營業收入共計1,177.62億元,同比增長13.26%。整體來看,2017年為樣本企業景氣度的高點,毛利率達到近些年高點。但樣本企業經營活動凈現金流卻明顯降低,這或與電氣設備行業上下游弱勢地位有關,上游大宗類商品供應商往往要求即期支付貨款,下游大型電力集團和兩大電網公司通常通過延期付款占用流動資金,在景氣度高點企業增加開工率,資金被占用較多。

樣本企業資產負債率在2017年達到低點,與行業整體景氣度變化趨勢具有將強的正相關性。短債長債比整體保持下降趨勢,在2017年稍微有所反彈,這或與電氣設備的制造周期較短相關,企業往往通過短期負債補充中標后大量的資金需求,因此在行業景氣度較高、營收增長較大的年份企業短期負債占比往往會上升。從償債能力來看,樣本企業長期償債能力受行業景氣度影響較大。短期償債能力受行業景氣度影響相對較小,近些年短期償債能力有所提升。

五、電氣設備存量債發行人比較

在電器設備發行人的對比中,我們關注經營方面的市場競爭力、財務的穩健性、股權結構的穩定性和外部支持四個方面,并從上述四個方面對其信用資質進行分析:

1.經營優勢

根據申萬行業分類,電氣設備五個細分子行業分別為電源設備、高低壓設備、電機、電氣自動化設備和通用機械。

電源設備行業共有發行人18家。其中,京運通、隆基股份、中節能太陽能、通威股份、中利集團在光伏領域具備明顯優勢;金風科技、明陽智能、上海電氣是風電設備領域的龍頭企業;超威電源連續多年在電池行業中排名第一,南都電源是通信后備電源業務領域的龍頭企業;中環股份區熔單晶綜合實力全球排名第三、國內第一。

高低壓設備行業共有發行人14家。電科院、華明裝備、特變電工集團、許繼集團、正泰電器為行業領先企業,市場競爭力較強。其中,電科院目前是長江以南地區唯一一家可從事高壓電器關鍵檢測項目的機構,區域優勢明顯;華明裝備是分接開關市場中少數具有與國外企業競爭實力的國內企業之一;特變電工集團是輸變電行業的龍頭企業,其變壓器生產規模居中國第一;許繼集團在特高壓換流閥和控制保護方面分別占有三分之一和一半以上的市場份額;正泰電器是中國低壓電器行業產銷量最大的企業。

電機行業的發行人東 方電氣集團與臥龍控股,均為龍頭企業。前者為電源設備的綜合型制造商,三大動力集團之一,屬國務院國資委監管企業;后者的振動電機、高低壓電機等產品在全球占有率居前列。電氣自動化設備行業的發行人有四家,其中泰豪科技、長園集團、智光電氣均在某一領域具備明顯優勢。

2.財務穩健性

資本結構

資本結構體現了企業財務的穩健性,一般而言權益占比越大,對債權人保障程度越高,財務風險越低。從企業的資產負債率和短期/長期負債比值來看,高低壓設備行業中的電科院、國軒高科、特變電工集團,電源設備中的隆基股份、中環股份、京運通,德力西集團,白云電氣等表現較好。中超控股、萬馬股份、中利集團等負債率較高,且短期負債占比較高。

電氣設備行業在產業鏈上下游中處于弱勢地位,上游供應商往往要求提前或即期付款,而下游的電氣集團和電網公司則可能要求延期付款,公司應收賬款增速較快或周轉率較低,則可能存在一定流動性風險。高低壓設備中的電科院、南洋股份、智慧能源、特變電工、萬馬股份,電源設備中的通威股份、中環股份、隆基股份、上海電氣、南都能源,電氣自動化設備中的天能電池、臥龍股份、特變電工集團,電機中的云內動力、東 方電氣集團,超威、德力西集團和正泰集團回款較好,中能電氣、國軒高科、華明設備、明陽智能、拓日新能、動力源、太陽能、華西能源、長園集團、泰豪科技、科陸電子等回款較差。

盈利能力

盈利能力是企業使用資產產生利潤的能力,是經營現金流的最主要來源。從企業的銷售毛利率及三費占比來看,高低壓設備整體盈利較強,其中華明裝備、電科院、中能電氣、國軒高科、特變電工盈利能力表現較好;電源設備中京運通、陽明智能、拓日新能、太陽能、金風科技、天順風能、隆基股份等營利利潤率均超過10%;其他子行業中,特變電工集團、正泰集團、德力西集團盈利能力也很強。而智慧能源、中超控股、動力源、明陽智能、愛康科技、南都電源、科陸電子、重慶機電等盈利能力偏弱。

償債能力

短期償債能力方面,華明裝備、電科院、金風科技、天能電池、隆基股份、超威、德力西集團經營性凈現金流對短期債務的覆蓋程度高,特變電工、東 方電氣集團、上海電氣、隆基股份的貨幣資金對短期債務覆蓋程度高,短期償債能力較強。中超控股、國軒高科、動力源、智光電氣等經營性凈現金流較差,拓日新能、太陽能、中超控股、萬馬股份、科陸電子、南都電源燈貨幣資金對短期債務覆蓋程度低,短期資金壓力較大。長期償債能力方面,隆基股份、許繼集團表現較好,中超控股、智慧能源、華西能源、科陸電子等表現較差。

3.股權穩定性

電器設備行業民營企業較多,大股東及實際控制人對企業的經營具有很強的影響力。且相較于國企,民企時有發生爭奪控制權進而影響到企業經營及償還債務的情況,因此股權的穩定性對于企業健康發展至關重要。大股東持股比例方面,通裕重工、南都電源、動力源、長園集團等大股東持股比例較低,股權結構穩定性較差。

4.間接融資能力

電器設備行業在產業鏈中處于弱勢地位,上下游占款較多,擁有較強的外部融資能力使得其可以在業務拓展中取得優勢且更容易度過突發的流動性危機。從發債主體獲得間接融資額度來看,金風科技、特變電工集團、正泰電器、上海電氣、中環股份、許繼集團獲得了銀行較大的支持,且未使用額度空間充足。其余企業銀行授信額度有限,間接融資空間相對不足。

原標題:“夾縫中”生存的電氣設備企業

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